TỔNG QUAN VỀ GỌI VỐN CỘNG ĐỒNG (CROWDFUNDING) VÀ RÀO CẢN PHÁP LÝ ĐỐI VỚI GỌI VỐN CỘNG ĐỒNG DƯỚI HÌNH THỨC GÓP VỐN CỔ PHẦN (EQUITY-BASED CROWDFUNDING)

Gọi vốn cộng đồng (crowdfunding) là một trong số các nhánh của ngành công nghệ tài chính (Fintech) được xem như là một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) trên thị trường quốc tế.

Tại Việt Nam, thời gian gần đây, mô hình gọi vốn cộng đồng dưới hình thức vay (lending-based crowdfunding) đang phát triển tương đối mạnh mẽ, song các hình thức khác của mô hình gọi vốn cộng đồng vẫn còn mang tính nhỏ lẻ / bán chuyên nghiệp^[1] hoặc gần như chưa thể triển khai tại Việt Nam. Trong đó, mô hình gọi vốn cộng đồng dưới hình thức góp vốn cổ phần (equity-based crowdfunding) là một ví dụ điển hình.

Trong phạm vi bài viết này, tác giả sẽ tóm lược tổng quan về gọi vốn cộng đồng; sau đó đề cập đến rào cản pháp lý được cho là lớn nhất của việc triển khai mô hình gọi vốn cộng đồng dưới hình thức góp vốn cổ phần (equity-based crowdfunding) tại Việt Nam hiện nay.

Tổng quan về gọi vốn cộng đồng

Chủ thể tham gia vào hoạt động “gọi vốn cộng đồng” bao gồm: (1) chủ dự án (project owner) là cá nhân hoặc doanh nghiệp đang có nhu cầu kêu gọi vốn để thực hiện hoặc phát triển dự án của mình; (2) nhà đầu tư (backers) là cá nhân (hoặc có thể là doanh nghiệp) hứng thú với dự án của chủ dự án và mong muốn cấp vốn cho chủ dự án này; và (3) nền tảng gọi vốn cộng đồng (crowdfunding platform) là nơi cung cấp một nền tảng trực tuyến để kết nối chủ dự án với nhà đầu tư.

Gọi vốn cộng đồng được phân loại dưới 5 hình thức chủ yếu như sau: 

• Gọi vốn cộng đồng dưới hình thức vay vốn (lending-based crowdfunding): Các nhà đầu tư (bên cho vay) thông qua nền tảng giao dịch, cho chủ dự án (bên đi vay) vay khoản tiền theo yêu cầu của chủ dự án và chủ dự án có nghĩa vụ phải hoàn trả lại gốc và lãi của khoản vay cho nhà đầu tư sau khi kết thúc thời hạn vay. Lending-based crowdfunding bao gồm cả mô hình cho vay ngang hàng (p2p lending) truyền thống và mô hình tài trợ vốn vay cho SME (SME financing). 

• Gọi vốn cộng đồng dưới hình thức góp vốn cổ phần (equity-based crowdfunding): Các nhà đầu tư sẽ thông qua nền tảng giao dịch, tài trợ vốn cho chủ dự án dưới hình thức góp vốn để đổi lấy cổ phần / phần vốn góp của chính chủ dự án đó. Các nhà đầu tư sẽ được xem là các cổ đông / thành viên góp vốn của chủ dự án và đồng thời sẽ có các quyền tương ứng trong vai trò này. Lợi ích kinh tế mà nhà đầu tư nhận được theo mô hình này là cổ tức (dividend). Với vai trò là chủ sở hữu, nhà đầu tư có nhiều quyền hơn đối với chủ dự án nhưng cũng đi kèm theo đó mức độ nghĩa vụ cao hơn so với mô hình lending-based crowdfunding. 

• Gọi vốn cộng đồng dưới hình thức từ thiện (donation-based crowdfunding): Các nhà đầu tư sẽ thông qua nền tảng giao dịch, tài trợ vốn cho chủ dự án mà không nhằm mục đích đổi lại bất kỳ lợi ích kinh tế nào. 

• Gọi vốn cộng đồng dưới hình thức nhận quà tri ân (reward-based crowdfunding): Các nhà đầu tư sẽ thông qua nền tảng giao dịch, tài trợ vốn cho chủ dự án và chủ dự án sẽ hoàn trả lại cho nhà đầu tư các sản phẩm được hình thành hoặc phát triển từ chính dự án đó.

• Gọi vốn cộng đồng dưới hình thức lợi nhuận trên sản phẩm bán được (royalty-based crowdfunding): Hình thức này tương đối giống với reward-based crowdfunding trừ việc thay vì nhận sản phẩm thì nhà đầu tư sẽ nhận được một số tiền nhất định trên mỗi sản phẩm bán ra thị trường. Hình thức này chưa thực sự phổ biến trên thế giới. 

Nhìn chung, mô hình gọi vốn cộng đồng được vận hành như sau: 

• Chủ dự án sẽ cung cấp thông tin cùng với các tài liệu mà nền tảng giao dịch yêu cầu để nền tảng giao dịch có thể đánh giá sơ bộ tính khả thi của dự án, mức độ tín dụng (chủ yếu đối với hình thức lending-based crowdfunding), các chỉ số khác về tài chính hoặc tình trạng pháp lý cơ bản liên quan đến dự án và chủ dự án^[2].

• Sau khi dự án (và chủ dự án) thỏa mãn các điều kiện mà nền tảng giao dịch đưa ra thì đề xuất gọi vốn của chủ dự án, số tiền cần gọi vốn, thời hạn nhận cấp vốn cùng với các thông tin liên quan sẽ được đăng tải lên nền tảng giao dich để các nhà đầu tư có thể tiếp cận, xem xét và quyết định đầu tư. 

• Khi có bất kỳ nhà đầu tư nào quyết định tài trợ vốn cho dự án, nhà đầu tư đó sẽ chuyển số tiền mà mình cam kết tài trợ vào một tài khoản phong tỏa do nền tảng giao dịch quản lý^[3]. Quy trình này sẽ được lặp lại đối với các nhà đầu tư khác cho đến khi đủ số vốn mà chủ dự án yêu cầu đã được cam kết tài trợ.

• Khi hết thời hạn đầu tư đặt ra ban đầu và toàn bộ số vốn mà chủ dự án yêu cầu đã được cam kết tài trợ, nền tảng giao dịch sẽ căn thêm vào một số điều kiện giải ngân nhất định^[4] để giải ngân toàn bộ số vốn này từ tài khoản phong tỏa cho chủ dự án. Trường hợp hết thời hạn góp vốn mà dự án vẫn chưa nhận được đủ vốn cam kết tài trợ để đạt được số vốn mục tiêu ban đầu, nền tảng giao dịch có thể (i) hủy dự án và hoàn trả lại các nhà đầu tư đã cam kết tham gia số tiền mà họ đã chuyển vào tài khoản trung gian hoặc (ii) giải ngân trên cơ sở “có bao nhiêu giải ngân bấy nhiêu” cho chủ dự án, tùy thuộc vào thỏa thuận và phương thức hoạt động của từng nền tảng giao dịch. 

• Phí mà nền tảng giao dịch thu chủ yếu là phí giải ngân, được trừ vào khoản tiền của các nhà đầu tư đã cam kết trước khi giải ngân cho chủ dự án. 

• Đa số các nền tảng giao dịch cũng sẽ hỗ trợ các công việc hậu giải ngân. Ví dụ: đóng vai trò đầu mối nhận tiền gốc và lãi hoặc cổ tức và phân bổ lại cho nhà đầu tư theo tỷ lệ đầu tư tương ứng của từng người.

Rào cản pháp lý đối với hoạt động gọi vốn cộng đồng theo mô hình góp vốn cổ phần (equity-based crowdfunding) 

Nếu việc ban hành các quy định để điều chỉnh các nền tảng donation-based, reward-based và royalty-based chưa thật sự cấp bách và cần thiết vì các nền tảng này chủ yếu mang tính chất phi thương mại hoặc có quy mô hạn chế; thì lending-based và equity-based là hai mô hình gọi vốn cộng đồng đặt ra nhu cầu cho việc thay đổi hoặc xây dựng mới các khung pháp lý để điều chỉnh chúng trong quá trình vận hành.

Trong mô hình lending-based, giao dịch vay giữa nhà đầu tư (bên cho vay) và chủ dự án (bên vay) hoàn toàn không trái với các quy định của pháp luật hiện hành, cụ thể hơn là Bộ luật Dân sự 2015, với điều kiện các nhà đầu tư tham gia là nhà đầu tư cá nhân. Nói cách khác, giao dịch vay giữa nhà đầu tư cá nhân và chủ dự án vẫn phù hợp và chịu sự điều chỉnh của Bộ luật Dân sự 2015.

Ngược lại, trong mô hình equity-based, việc xác định bản chất giao dịch phát hành cổ phần của chủ dự án cho các nhà đầu tư có phù hợp với khung pháp lý hiện hành không phải là vấn đề đơn giản. Trên thực tế, chủ dự án hoàn toàn có thể tự do kêu gọi vốn từ 1-2 nhà đầu tư nhất định nhưng một khi số lượng nhà đầu tư trở nên lớn và đa dạng hơn thì câu hỏi “liệu hoạt động này có bị xem là “chào bán chứng khoán ra công chúng” và chủ dự án sẽ phải đáp ứng các điều kiện cũng như tuân thủ các thủ tục tốn kém và phức tạp để thực hiện hoạt động này theo quy định của Luật Chứng khoán 2019 hay không?” được đặt ra.

Nếu câu trả lời là có, mô hình equity-based hiện tại hoàn toàn không khả thi để triển khai ở Việt Nam. Cụ thể hơn, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể thực hiện việc chào bán chứng khoán ra công chúng. Để thực hiện hoạt động trên, một doanh nghiệp phải đáp ứng rất nhiều điều kiện theo Luật Chứng khoán 2019, bao gồm nhưng không giới hạn (i) vốn điều lệ tại thời điểm đăng ký chào bán phải từ 30 tỷ đồng trở lên; (ii) hoạt động kinh doanh của 2 năm liên tục trước thời điểm đăng ký chào bán phải có lãi và đồng thời không có lỗ lũy kế; (iii) có cam kết và phải thực hiện niêm yết hoặc đăng ký giao dịch cổ phiếu trên hệ thống giao dịch chứng khoán, v.v.^[5] Không những vậy, doanh nghiệp còn phải thực hiện thủ tục đăng ký chào bán với Ủy ban chứng khoán Nhà nước^[6]. Do đối tượng của mô hình gọi vốn cộng đồng là các SMEs, nên việc đáp ứng các điều kiện nêu trên hoặc phải có đủ chi phí để thực hiện thủ tục cần thiết cho mục đích chào bán chứng khoán ra công chúng theo Luật Chứng khoán 2019 là hoàn toàn không khả thi. 

Còn nếu câu trả lời là không thì mô hình equity-based này được điều chỉnh dưới hình thức nào?

Luật Chứng khoán 2019 định nghĩa như sau về “chào bán chứng khoán ra công chúng” và “chào bán chứng khoán riêng lẻ”: 

“19. Chào bán chứng khoán ra công chúng là việc chào bán chứng khoán theo một trong các phương thức sau đây:

a) Chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng;
b) Chào bán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;
c) Chào bán cho các nhà đầu tư không xác định.”^[7]

Điều 4.19 Luật Chứng khoán 2019

“20. Chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán không thuộc trường hợp quy định tại điểm a khoản 19 Điều này và theo một trong các phương thức sau đây:

a) Chào bán cho dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;
b) Chỉ chào bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Điều 4.20 Luật Chứng khoán 2019

Từ quy định trên, bất kỳ việc chào bán chứng khoán nào rơi vào một trong các hình thức được quy định tại Điều 4.19 của Luật này đều được xem là chào bán chứng khoán ra công chúng. Theo đó, nếu một doanh nghiệp chào bán chứng khoán cho 99 nhà đầu tư không xác định vẫn bị xem là đang thực hiện chào bán chứng khoán ra công chúng. Tuy nhiên, khi xem xét Điều 4.20 của Luật này, chỉ cần việc chào bán không được thực hiện qua phương tiện thông tin đại chúng và nhắm đến 99 nhà đầu tư bất kỳ (không kể là xác định hay không xác định) đều có thể được xem là chào bán chứng khoán riêng lẻ. Như vậy, phải chăng đối với cùng một trường hợp chào bán lại có thể phân loại đồng thời vào cả 2 hình thức chào bán nêu trên? Mặt khác, nội hàm của thuật ngữ “nhà đầu tư không xác định” tại Điều 4.19(c) của Luật Chứng khoán 2019 cũng không được bất kỳ văn bản quy phạm pháp luật nào làm rõ (liệu “không xác định” ở đây là không xác định về số lượng hay về danh tính của nhà đầu tư hay cả hai?). Bởi các lẽ trên, tác giả cho rằng chưa có cơ sở pháp lý rõ ràng để nhận định việc chào bán chứng khoán trên các nền tảng gọi vốn cộng đồng (với điều kiện số lượng nhà đầu tư nhắm đến là dưới 100) là chào bán ra công chúng hay chào bán riêng lẻ. 

Ngay cả khi diễn giải của cơ quan nhà nước thiên về hướng chào bán ra công chúng nhiều hơn thì chủ dự án và nền tảng giao dịch vẫn có thể “lách luật” bằng cách đăng ký gọi vốn trên nền tảng giao dịch trước nhưng chỉ ban hành nghị quyết đại hội đồng cổ đông thông qua việc phát hành sau khi đã có đủ số lượng và danh tính của từng nhà đầu tư đăng ký mua cổ phần thông qua nền tảng giao dịch. Khi đó, việc phát hành cổ phần của chủ dự án có thể hoàn toàn được xem là chào bán riêng lẻ và chỉ chịu sự điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp^[8], đồng thời né tránh các điều kiện và thủ tục phức tạp của hoạt động chào bán ra công chúng.

Tuy nhiên, có lẽ vì rủi ro pháp lý là tương đối lớn trong khi lợi ích đem lại chưa đủ để bù đắp rủi ro trên, thị trường Việt Nam hiện nay vẫn đang “vắng bóng” các doanh nghiệp Fintech thực hiện mô hình gọi vốn cộng đồng dưới hình thức góp vốn cổ phần. Kinh nghiệm từ các quốc gia cho thấy cần có những ngoại lệ đối với quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng mà theo đó, khi việc chào bán chứng khoán của một doanh nghiệp đáp ứng được các điều kiện của ngoại lệ đó, doanh nghiệp (chủ dự án) khi tham gia vào nền tảng gọi vốn cộng đồng sẽ không cần phải bảo đảm các điều kiện cũng như thủ tục áp dụng đối với hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng một cách truyền thống^[9].

---

^[1]           Đối với các hình thức gọi vốn cộng đồng dưới hình thức từ thiện (donation-based crowdfunding) hoặc dưới hình thức nhận quà tri ân (reward-based crowdfunding).

^[2]           Mức độ rà soát tại bước này có thể khác nhau tuỳ vào định hướng và phương thức tiếp cận của những nền tảng giao dịch khác nhau. 

^[3]           Một số quốc gia sử dụng tài khoản ủy thác do một bên nhận ủy thác (thường là ngân hàng đầu tư – investment bank hoặc một công ty nhận ủy thác tài sản – trustee) để quản lý. 

^[4]           Một số điều kiện giải ngân có thể bao gồm: (1) Đối với lending-based crowdfunding: chủ dự án không vi phạm bất kỳ cam kết nào hoặc không có thông tin bất lợi nghiêm trọng nào trước thời điểm giải ngân; hoặc (2) Đối với equity-based crowdfunding: chủ dự án phải cấp cổ phiếu hoặc giấy chứng nhận sở hữu phần vốn góp cùng các giấy tờ pháp lý khác ghi nhận các nhà đầu tư là thành viên góp vốn hoặc cổ đông. 

^[5]           Luật Chứng khoán 2019, Điều 15. 

^[6]           Luật Chứng khoán 2019, Điều 16. 

^[7]           Luật Chứng khoán 2019, Điều 4.19. 

^[8]           Luật Chứng khoán 2019, Điều 30. 

^[9]           Mark Fenwick, Steven Van Uytsel, Bi Ying, Regulating Fintech in Asia – Global Context, Local Perspectives (Springer 2020)