Bình Luận Khoa Học

PHA LOÃNG VÀ ĐIỀU KHOẢN CHỐNG PHA LOÃNG: CÁC CÂU HỎI THƯỜNG GẶP

Điều khoản chống pha loãng cổ phần (Anti-dilution clause) là một điều khoản thường thấy trong các hợp đồng đầu tư (investment agreement), đặc biệt là các hợp đồng đầu tư có sự tham gia của một nhà đầu tư nước ngoài và trong các giao dịch mua cổ phần phát hành mới của công ty mục tiêu là cổ ty cổ phần[1].

Một cách đơn giản nhất, pha loãng cổ phần được hiểu như thế nào? 

Khi một công ty phát hành cổ phần riêng lẻ cho một nhà đầu tư mới, số lượng cổ phần lưu hành trên thị trường của công ty đó tăng lên nhưng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu (cổ đông trước thời điểm giao dịch) bị giảm xuống để “nhường chỗ” cho nhà đầu tư mới.

Trong trường hợp khác, nếu một công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi (có thể chuyển đổi thành cổ phần tại một thời điểm nhất định hoặc theo quyết định của nhà đầu tư), công ty có thể huy động được vốn và không làm ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Do đó, sự kiện pha loãng đối với trường hợp này sẽ không xảy ra tại thời điểm trái phiếu chuyển đổi được phát hành cho nhà đầu tư mới mà sẽ chỉ xảy ra khi trái nhà đầu tư mới đó thực hiện việc chuyển đổi trái phiếu đó thành cổ phần tại công ty. 

Có bao nhiêu loại “pha loãng”? 

Một sự kiện pha loãng có thể được phân loại vào (i) pha loãng tỷ lệ sở hữu (percentage dilution); hoặc (ii) pha loãng lợi ích kinh tế (economic interest dilution) hoặc (iii) cả hai loại (i) và (ii) vừa nêu. 

Pha loãng tỷ lệ sở hữu thuần thường xảy ra khi công ty cổ phần phát hành cổ phần mới hoặc thực hiện việc chuyển đổi trái phiếu cho nhà đầu tư có liên quan ở mức giá phù hợp với mức giá thị trường tại thời điểm phát hành hoặc tại thời điểm chuyển đổi[2].

Pha loãng về lợi ích kinh tế thường xảy ra trong các trường hợp tương tự như pha loãng sở hữu tỷ lệ thuần với khác biệt là giá chuyển đổi hoặc giá phát hành thấp hơn với mức giá thị trường tại thời điểm phát hành hoặc thời điểm chuyển đổi.

Phải chăng bất kỳ sự kiện pha loãng nào cũng gây thiệt hại đến mức cần có một điều khoản chống pha loãng để bảo vệ nhà đầu tư hiện hữu? 

Pha loãng cổ phần sẽ ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông hiện hữu – điều này là đúng. Tuy nhiên, nếu nói rằng cổ đông hiện hữu cần được bảo vệ trước bất kỳ sự kiện pha loãng nào thì lại không hợp lý. 

Thứ nhất, nếu điều khoản chống pha loãng bị áp dụng tràn lan, công ty sẽ khó có thể mở rộng quy mô kinh doanh vì khả năng kêu gọi / thu hút vốn từ các nhà đầu tư bị hạn chế do các ràng buộc của điều khoản chống pha loãng. 

Thứ hai, nếu một sự kiện pha loãng (phát hành cổ phần mới, chia tách cổ phiếu, ESOP hoặc cổ phiếu thưởng ưu đãi, v.v) chỉ đơn thuần làm giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông bị ảnh hưởng mà không có tác động về lợi ích kinh tế[3], việc cơ cấu điều khoản chống pha loãng dường như là không thật sự cần thiết[4].  

Phải chăng chỉ có phát hành cổ phần mới hoặc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần mới dẫn đến sự kiện pha loãng?

Phát hành cổ phần mới và chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần (convertible bonds) là các trường hợp thường xảy ra khi đề cập đến sự kiện pha loãng. Tuy nhiên, sự kiện pha loãng còn có thể xuất phát từ việc thay đổi cơ cấu / cấu trúc cổ phần (chia, tách cổ phần – share split) hoặc phân bổ tiền mặt (cash distribution). 

Điều khoản chống pha loãng – phân loại như thế nào?

Điều khoản duy trì tỷ lệ sở hữu (percentage maintenance provision)

Đây đơn giản là các điều khoản liên quan đến “quyền ưu tiên mua cổ phần” (pre-empion right) hoặc “quyền từ chối đầu tiên” (right of first refusal). Cụ thể hơn, các điều khoản này yêu cầu công ty phải ưu tiên chào bán cổ phần khi phát hành mới cho các cổ đông hiện hữu. Điều khoản này là điều khoản mặc định và đã được cụ thể hoá tại Luật Doanh nghiệp 2020.

“c) Ưu tiên mua cổ phần mới tương ứng với tỷ lệ sở hữu cổ phần phổ thông của từng cổ đông trong công ty”

Điều 115.1(c) – Luật Doanh nghiệp 2020

Đối với quy định hiện tại, không rõ Luật Doanh nghiệp 2020 có dự liệu đối với trường hợp cổ phần mới không xuất phát từ việc phát hành ban đầu mà xuất phát từ việc chuyển đổi từ trái phiếu hay không. Tuy nhiên, theo quan điểm của tác giả, nhiều khả năng điều khoản mang tính chống pha loãng này của Luật Doanh nghiệp dường như khó có thể áp dụng đối với trường hợp trái phiếu chuyển đổi. 

Điều khoản cấm chào bán cổ phiếu với mức giá “thấp” (down-round prohibition provision) 

Đối với điều khoản này, có 3 trường hợp như sau (i) cấm chào bán cổ phần với giá thấp hơn giá đầu tư ban đầu của cổ đông bị pha loãng; hoặc (ii) cấm chào bán cổ phần với giá thấp hơn giá thị trường của cổ phần tại thời điểm chào bán; hoặc (iii) cấm cả hai trường hợp trên. 

Trong đó, điều khoản số (ii) được xem là điều khoản mang tính cân bằng nhất[5]. Tuy vậy, với tính chất “cấm”, điều khoản này không quá phổ biến mà thường tồn tại trong một số hợp đồng đầu tư mà nhà đầu tư có vị thế đàm phán cao. 

Điều khoản điều chỉnh nếu chào bán cổ phiếu với mức giá thấp (down-round adjustment provision) 

Trong trường hợp chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần, chúng ta có thể đã quen thuộc đối với hai công thức điều chỉnh lại giá chuyển đổi (conversion price) khi công ty tiến hành phát hành cổ phần mới cho nhà đầu tư khác ở một mức giá được cho là thấp hơn với giá thị trường (hoặc giá tham chiếu khác do các bên thoả thuận). Hai công thức đó là (i) phương pháp điều chỉnh về mức giá thấp nhất (full-rachet approach) và (ii) phương pháp điều chỉnh về mức giá bình quân (weighted-average approach)[6].

Trong trường hợp phát hành cổ phần mới, các bên có thể thoả thuận một công thức để nhà đầu tư bị pha loãng có thể được bồi thường bởi một khoản tiền hoặc cổ phiếu bổ sung (bonus stock) nhằm khắc phục lợi ích kinh tế bị pha loãng. Tuy nhiên, trường hợp các bên thoả thuận công ty sẽ phải thực hiện khoản bồi thường này đối với cổ đông bị pha loãng, thoả thuận đó có thể khó thực hiện được nếu công ty không có thặng dư vốn (tình trạng tài chính công ty không tốt). Do vậy, trong nhiều trường hợp, các hợp đồng đầu tư thường ràng buộc trách nhiệm cá nhân của các cổ đông sáng lập (founders) trong việc bảo vệ nhà đầu tư mới. Theo đó, các cổ đông sáng lập sẽ liên đới chịu trách nhiệm cá nhân đối với nhà đầu tư khi xảy ra sự kiện pha loãng[7].


[1]                Tuy vậy, không nên hiểu rằng “pha loãng” hay “chống pha loãng” chỉ áp dụng đối với công ty cổ phần. 

[2]                Trong một số hợp đồng đầu tư, giá tham chiếu để xác định có hay không có sự kiện pha loãng có thể không phải là giá thị trường mà là giá vốn ban đầu của cổ đông hiện hữu được bảo vệ bởi điều khoản chống pha loãng (có thể là giá vốn bỏ vào khi thành lập hoặc giá mua cổ phần tính trên cùng một số lượng cổ phần nhất định). 

[3]                Về mặt lý thuyết, nếu công ty phát hành cổ phần cho nhà đầu tư mới ở mức giá không thấp hơn giá thị trường tại thời điểm đó (hoặc không thấp hơn giá đầu tư ban đầu đối với cổ đông hiện hữu đang được bảo vệ bởi điều khoản chống pha loãng – tuỳ từng quan điểm cơ cấu) thì gần như cổ đông hiện hữu đó không bị ảnh hưởng bởi sự kiện pha loãng (xét trên khía cạnh lợi kinh tế). Cổ đông hiện hữu này trong trường hợp đó (có thể) chỉ bị giảm sự ảnh hưởng của mình đối với các quyết sách của công ty (do tỷ lệ sở hữu giảm dẫn đến tỷ lệ biểu quyết giảm / hoặc do nhà đầu tư mới có quyền phủ quyết đối với các vấn đề bảo lưu – tuỳ thuộc vào cấu trúc của từng hợp đồng đầu tư). Xem thêm: <https://tndlegal.com/dilution-and-anti-dilution-clause-the-basic-understanding/>

[4]                Cần thiết hay không cần thiết ở đây chỉ mang tính chất tương đối và đương nhiên, còn tồn tại nhiều quan điểm trái chiều xoay quanh đến việc này. Một số lập luận cho rằng cho dù không bị sụt giảm trực tiếp về lợi ích kinh tế, việc bị hạn chế về tầm ảnh hưởng đối với các quyết sách của công ty (do tỷ lệ sở hữu bị giảm) có thể là nguyên nhân gián tiếp dẫn đến sự sụt giảm về lợi ích kinh tế. Tuy nhiên, lập luận này không có cơ sở thực sự rõ ràng. 

[5]                Xem thêm tại: <https://tndlegal.com/dilution-and-anti-dilution-clause-the-basic-understanding/>

[6]                Xem thêm tại: <https://www.investopedia.com/terms/a/anti-dilutionprovision.asp>

[7]                Xem thêm note 5. 

Bao Nguyen

Similar Posts

Trả lời

Email của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *